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海通策略荀玉根:短期小心強勢股補跌,三季度是重要窗口期

好買說:荀玉根認為,包商銀行事件已開始影響金融系統的信用擴張,非銀資金面依舊偏緊,應警惕季末利率上行的影響。當下宜耐心等待市場出清,短期提防強勢股補跌,長期看上證綜指2440點以來牛市的長期邏輯并未改變。

最近投資者開始擔憂包商銀行事件帶來的影響,因為非銀金融機構的債券流動性下降、資金壓力上升,金融系統的信用擴張開始出現隱憂,調侃的段子寫到:“問:樹上十個銀行,打掉一個銀行,還剩幾個銀行?答:樹上還是十個銀行,只是地上的非銀都死光了。”本文借鑒近三次債市波動影響股市的歷史,即13年、16年、18年,分析這次包商銀行事件如何影響股市。

1.  回顧:近三次債市波動影響股市的歷史

2013年6月:錢荒。2013年6月銀行間資金面出現緊缺,俗稱“錢荒”,銀行間利率先升高,國債利率再升,最終帶動了股市下跌。錢荒出現的背景是銀行一直在加杠桿,而央行希望金融機構降杠桿,兩者間出現博弈,又正值年中流動性緊張,而央行并未按照市場所預期的那樣注入流動性,從而資金利率在6月飚升:2013年6月海內外市場擔憂美聯儲可能提前退出量化寬松,因此短期資本流出,1-5月外匯占款月均增加2700億,6月則減少90億元,這對銀行間流動性造成了外部沖擊。國內方面,6月是銀行重要的考核和信息披露時點,銀行一方面沖貸款動機強,另一方面存貸比考核對流動性有要求,因此銀行間流動性本身偏緊。此前由于當時經濟較弱、通脹較低,市場對央行有流動性注入的預期,因此銀行間流動性的緊缺度被低估。然而事實上6月上旬銀行貸款沖量過多,這與央行穩健的貨幣政策相違背,央行因此在銀行間利率飆升時依舊拒絕入市干預,銀行間同業拆借1天利率從5月底最低的3.1%開始飚升,在6月20日達到最高的13.8%,質押式1天回購利率也從五月底最低的3.1%最高飚升到6月20日的11.7%,兩者雙雙創歷史新高。銀行間流動性偏緊導致債市高流動性債券大量拋售,十年期國債收益率從5月最低的3.1%一路上升,于6月20日達到高點3.7%。而十年期國債收益率又是股票估值模型中的無風險利率,無風險利率的大幅上升導致股市在6月最后一周加速下跌,6月24日當日上證綜指大跌5.3%,6月25日上證綜指進一步下探至1849點,之后央行表示“近日已向一些符合宏觀審慎要求的金融機構提供了流動性支持”,滬指當天走出了一根極長的下影線,收于1959點。

2016年4-5月:信用違約。2016年4-5月信用違約事件集中爆發,信用利差快速上升后信用風險向流動性風險轉移,國債利率也開始上升,最終導致股市在5月下跌。16年信用事件爆發的背景是經濟增速開始下行,部分企業盈利惡化,導致超日債、華鑫鋼鐵、中誠信托在內的多家主體先后出現違約,4-5月信用違約事件進一步發酵,根據我們的統計,整個2016年上半年共有38只債券違約,接近2015年全年違約數量43只,2016年上半年違約金額合計240億元,接近15年全年的264億元,其中2016年4-5月違約金額較大,合計違約接近百億元。違約的債券評級均為2A級債券(AA+、AA、AA-),違約事件發生后相應的信用債信用利差迅速擴大,以AA級中短期票據為例,1年期的AA中短期票據與1年期國債收益率的信用利差從3月底最低的0.95%上升至4月底的1.53%。2016年5月9日,人民日報在頭版重要位置刊登《開局首季問大勢》的文章,請不具名的“權威人士”談中國經濟,提出“我國經濟運行不可能是U型,更不可能是V型,而是L型的走勢。這個L型是一個階段,不是一兩年能過去的。”且提出“‘退一步’是為了‘進兩步’。我國經濟潛力足、韌性強、回旋余地大,即使不刺激,速度也跌不到哪里去。”市場擔憂信用違約情況會進一步惡化,1年期的AA中短期票據信用利差從4月底的1.53%再度上升至5月底最高的1.61%,并且信用風險進一步向流動性風險傳遞,十年期國債收益率從4月底最低的2.89%上升到6月初最高的3.02%,國債利率上行以及權威人士評論拖累上證綜指在5月6日與9日兩日各大跌2.8%,整個5月上證綜指最大下跌7.5%。

2018年5-6月:信用違約。2018年債市波動向股市傳導的機制與16年類似,先是違約事件頻發使得信用利差擴大,接著十年期國債利率上升,最終股市受無風險利率上升的影響而下跌。18年信用違約潮的背景是去杠桿導致企業融資渠道受限。過去幾年金融加杠桿的過程中,企業享受了很長一段時間低利率、低門檻的融資環境,一些企業依賴融資擴張規模,積累了很高的債務,去杠桿背景下,貨幣增幅放緩,影子銀行萎縮,信用創造被收縮,弱資質企業再融資難度加大;但另一方面,14-16年債券牛市中發行的信用債在18年到了還本付息的時候,這種情況下融資不暢導致信用風險頻發。18Q1有6家主體發生違約,其中1家是新增違約主體,進入18年4月后,違約主體增加至9家,其中8家是新增違約主體,違約頻率進一步加快。除了債券違約外,盛運環保出現其他類型的債務逾期、盾安集團陷債務危機,城投方面,云南資本和天津市政建設公司出現非標融資逾期,天房集團出現兌付風險;此外,18年還出現了首只放棄贖回的永續債(15森工集MTN001)。違約潮興起導致信用債信用利差擴大,1年期AA級中短期票據信用利差從4月初最低的1.69%一路走高至6月底的2.27%。信用利差走高帶動對應的金融產品估值下行,產品贖回壓力下機構不得不賣出流動性較好債券來應對贖回,十年期國債收益率從4月中最低的3.50%上升至6月中最高的3.69%。進入5月,市場擔憂宏觀去杠桿大背景下企業信用狀況可能進一步惡化,上證綜指于5月中下旬開始下跌,至6月底累計下跌14%。

2.    這次需警惕包商銀行事件的發酵

包商銀行事件已經開始影響金融系統的信用擴張。目前投資者擔憂包商銀行事件影響信用擴張,一方面信用擴張不順會影響經濟基本面,另一方面信用風險會影響資金面從而影響股市。5月24日,央行和銀保監會聯合發布公告稱,鑒于包商銀行出現嚴重信用風險,為保護存款人和其他客戶合法權益,決定自2019年5月24日起對包商銀行實施接管,接管期限一年。5月26日,一行一會表示對包商銀行居民存款及5000萬人民幣以下的企業存款/存單進行全額保障,但對5000萬以上存單及對公存款協商償付,銀行同業存單就此打破了剛兌。從我國的信用擴張傳導鏈條上看,中小銀行是我國信用擴張中非常重要的一環,中小銀行負債端借入大行的穩定且便宜的同業資金,資產端則投向非銀機構的金融產品,若中小銀行出現問題,非銀金融機構融資出現困難,信用擴張也會不順,最終會傳導到實體經濟,最近一周多家資管機構辟謠爆倉謠言,可見銀行間的風險已傳導至非銀機構。包商銀行事件發生后同業存單利差迅速擴大,一年期AA級商業銀行同業存單相對AAA級存單利差從05/24的0.01%擴大到6月初的0.27%,相對一年期國債利差從0.63%迅速擴大到0.95%,銀行間同業拆借量從7300億迅速下降到2200億元,質押式回購成交量從3.2萬億下降到1.8萬億元。雖然央行在6月2日表示包商銀行被接管完全是個案,但最近一周風險偏好又有所下滑,6月10-14日期間,銀行間同業拆借量從7200億再次下降到最低的5940億元,質押式回購成交量從3.6萬億下降到3.0萬億元。6月14日,央行宣布增加再貼現額度2000億元、常備借貸便利額度1000億元,中小銀行可使用合格債券、同業存單、票據等作為質押品,向人民銀行申請流動性支持。6月17日,央行按計劃還將對中小銀行進行定向降準。銀行間的流動性緊張或因此有所緩解,但是非銀金融機構的流動性依舊偏緊。目前信用風險尚未有向流動性風險傳遞的明顯跡象,十年期國債收益率整個6月均在3.2%左右波動。考慮到6月銀行要面臨年中考核,且6月有1.7萬億同業存單到期,仍需警惕信用風險傳遞至流動性風險后帶動十年期國債利率上升,從而對股市造成負面影響。

資金面疊加基本面、中美經貿關系等,市場仍有壓力。我們前期報告《四月決斷-20190406》、《小心溜車-20190421》、《這波調整的性質及前景-20190505》中分析過本輪行情的性質:上證綜指2440-3288點屬于牛市第一階段上漲,邏輯是政策轉暖推動估值修復,由于4月基本面沒跟上,3288點以后市場進入牛市第一階段上漲后的回撤,這是本輪下跌的主因,5月中美貿易摩擦升級加大下跌幅度和時間。市場表現也能印證這一邏輯,4月上證綜指從3288點回撤238點至最低3050點,5月從3078點回撤256點至最低2822點,前后兩段股指最大下跌點數接近。往后看,內外四大因素還有惡化風險,市場仍有壓力。第一,包商銀行事件影響擴散到非銀機構可能引發股市資金面和情緒面的擾動。第二,國內基本面數據可能進一步回落。5月工業增加值較4月的5.4%進一步回落至5.0%,5月PMI為49.4%,跌破枯榮線且低于2005-2018年的均值52.2%,固定資產投資5月累計同比也進一步回落至5.6%。從高頻數據看,6月上旬30城地產銷量同比增速由上月的13.6%大幅下滑至0.5%,六大集團發電耗煤同比增速雖然較5月的-18.9%收窄至-11.2%,但依舊為負值,顯示6月經濟依舊偏弱。第三,中美經貿關系目前沒有緩解跡象,仍在升級中。美國6月17日公聽會后的抗辯意見書最后遞交日期為6月24日,新一輪加征關稅最快將在7月份正式實施。從目前中美經貿關系看,美國對中國出口的3000億美元商品加征關稅可能性偏大,這恐將影響基本面和匯率,從而對市場形成壓制。第四,美股仍有風險,短期會拖累A股。最近一周美股受美聯儲降息預期影響出現反彈,但我們認為仍需警惕美股風險,前期報告《美股會一直牛下去嗎?-20190601》分析過目前美股核心是基本面,美聯儲降息預期也是因為美國基本面有回落壓力。如果美股下跌,短期1個月會拖累A股,美股下跌將引發全球風險偏好降低,外資流出會加快,如2018年2月、10月。

3.  應對策略:保持耐心

耐心等待市場出清。自上而下看,我們認為上證綜指3288點以來的調整在時間空間上還不夠,以05年下半年、08年四季度、12年12月-13年3月為例,牛市第一階段市場回撤時指數回吐了前期漲幅的接近0.7。這次3288點以來調整的時間和空間本就不夠,疊加中美貿易摩擦影響,調整會更艱難。這次從19/1上證綜指最低2440點最大上漲848點至4月初的3288點(漲幅35%),之后回撤466點至目前最低2822點(跌幅-14%),回吐前期上漲幅度的0.55,考慮到目前尚有內外風險因素還沒出清,本次回調的幅度可能會更大,甚至有可能超過0.7。自下而上看,我們在前期報告《6月仍需警惕-20190602》中分析過,一輪中期的調整結束前強勢股會補跌,典型如18年1月底-9月底,部分強勢股沒怎么跌,10月市場再次下跌時前期沒有跌過的強勢股大幅補跌,當月上證綜指最大跌幅為-13.2%,而同期餐飲旅游大幅補跌-22.1%、白酒-19.6%、醫藥-18.0%。本輪強勢股尚未補跌,因此調整還有空間。拉長時間看,上證綜指2440點的反轉格局已形成,調整真正結束需要市場面、基本面、政策面共振,并且需跟蹤中美貿易談判進展,我們認為三季度是一個重要窗口期。市場面,如果6月-7月上述國內外幾個風險因素釋放,屆時調整幅度可能會較充分,多空力量出現平衡。基本面,我們在《再論19年類似05、12年:牛市蓄勢-20190319》、《牛市不需要基本面?誤會-20190321》等報告中分析過,根據庫存周期和政策時滯來看,基本面數據將在19年三季度見底。政策面,需跟蹤7月中下旬的中央政治局會議,最近幾個月國內外形勢變差背景下,政策可能再次偏松。另一個重要因素是中美經貿關系,進展存在較大的不確定,先觀察6月28-29日G20峰會期間中美領導人會否單獨會面,中美關系的進展影響市場節奏。

短期小心強勢股補跌,中期謀劃未來。如前文所述,一輪中級調整行情結束的信號之一是強勢股補跌,如去年10月市場破位下跌時出現白酒、醫藥為代表的強勢股補跌。本輪調整強勢股尚未出現補跌,需警惕進一步調整的風險。另外在市場最后一跌時高股息率公司更抗跌,18年10月中上旬前15個高股息率股跌幅中位數為-8.4%,而滬深300跌幅為-11.5%。拉長時間看,上證綜指2440點以來牛市的長期邏輯沒變,即牛熊時空周期上進入第六輪牛市、中國經濟轉型和產業結構升級推動企業利潤最終見底回升、國內外資產配置偏向A股,堅定信心,詳見《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》、《現在類似2005年-20190217》、《牛市有三個階段-20190303》等。未來市場進入牛市第二階段,會出現主導產業,盈利和估值上行帶來的戴維斯雙擊將使主導產業出現明顯的超額收益,配置角度建議重點關注科技和券商。19Q1通信ROE為5.8%,電子為5.1%,計算機為3.5%,盈利均處于歷史的周期底部,未來隨著科技產業政策推進,以及科創板促使股權資金流入科技行業,科技類公司盈利情況將有更大的想象空間。券商19Q1ROE為5.2%,盈利狀況也處于歷史底部,隨著金融供給側改革推進以及股權時代為科技行業發展服務,券商業務有望更多元化,盈利更有彈性。對比國際,18年美股券商行業ROE為10.9%,未來A股券商ROE有望提升。此外,消費白馬和制造龍頭等核心資產仍可作為基本配置,隨著經濟結構調整,這些行業從自由競爭階段進入寡頭壟斷階段,龍頭受益于行業集中度提升和品牌優勢,消費白馬股盈利能力較強,典型代表是家電和白酒,部分制造如工程機械、水泥行業的龍頭也是如此。行業格局決定企業盈利能力,消費白馬代表的核心資產業績保持穩定,家電和白酒19Q1ROE分別為18.3%、25.2%,有望保持高位。

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